Stephen Roach：想救美國經濟？良藥苦口 衰退是必須的！
本世紀初美國經濟的達康(dot com) 泡沫破裂，帶來了2000年至2001年的經濟衰退，而在那個時候開始進入榮景的房市與信用市場，卻在 7年後的現在面臨著泡沫的破裂。Morgan Stanley (MS-US)亞洲董事長Stephen S. Roach 在17日致投資人的信中指出，美國這回面對的經濟衰退，和 7年前截然不同。
在達康泡沫破裂時，美國面對的是企業資金支出的崩潰，它在2000年達到最高峰時，也僅占GDP的13%。但目前的問題是美國消費者的支出，它對GDP最高可達72%的貢獻，也是過去問題模規的 5倍大。
美國消費者相當依賴資產，在收入成長放緩下，緊縮支出是必然的結果。過去 6年中，他們的消費是由蓬勃的房市所支撐，但現在好景不再。 Roach指出，今年美國全國房價將繼續下滑，且受次貸餘震影響，屋主若想用房屋借款也將變得更困難。
這將使美國消費者重新調整開支，並回頭採用傳統的理財方式－從薪質中支出，而非從資產中支出。而在收入成長並不樂觀之下，美國經濟可能難以避免衰退，也是意料中事。
Roach 認為，以全球宏觀經濟的角度而言，受美國影響，亞洲也將步入全面性的衰退，而世界其他國家則將面對猛烈的衝擊。
許多人都布局全球避險，因為他們希望發展中國家快速的消費成長，可以彌補美國消費衰退留下的鴻溝。但這不太可能。 Roach指出，美國消費者的消費額是全球最高，2007年就達 9.5兆美元，而中國全年消費僅約 1兆美元，印度消費則為6500萬美元。若美國消費者刻意放緩消費，恐怕不是中印兩國合力就能填補的。
在美國消費降低下，以出口為導向的亞洲國家首當其衝。2007年12月中國對美國出口年率下降到僅6.8%，是2006年全年成長 26%的 1/4而已。而中國2007年整體出口成長 22%，也少於2006年的成長 27%。而由於出口貿易佔中國 GDP的 40%，其對中國經濟帶來的負面風險不可忽視， Roach認為，愈來愈以中國為重心的亞洲經濟，也將連帶受到影響。
此外，在全球化日益普及的經濟脈動下，某一國家想完全不受國際發展衝擊，幾乎是不可能的事。出口美國貿易佔 GDP 25%的加拿大，去年12月的就業率意外創下新低；身為北美自由貿易協定(NAFTA) 一員的墨西哥，已展現出衰退的早期徵兆；去年發展良好的歐洲也難獨善其身。
Roach 指出，這次美國面臨的經濟衰退，其核心因素與過去極為不同，它是資產依賴(asset-dependent)經濟逐漸發展的結果－造成長期性的國內儲蓄短缺。在過去 5年來，美國全國淨儲蓄僅為全國收入的1.4%，又欠缺經常帳盈餘。這表示，它必須以大量的經常帳赤字及貿易赤字來吸引外資進駐。也可以說，目前全球的經濟不平衡，都是美國經濟欠缺儲蓄的反映。
美國人不喜儲蓄其來有自。先是股市、後是房市，資產的增值讓美國人認為新的年代已經到來。再加上極其寬鬆的信貸，讓人不覺得有儲蓄的必要。資產成了最受人喜愛的理財工具。
然而泡沫一個接一個，美國儲蓄短缺造成的經濟不平衡，達到了史無前例的規模。個人收入成長得不快，但個人消費支出卻飆漲到實質 GDP的 72%，家庭的負債是個人可支配收入的133%；在2007下半年，收入面(income-based)個人儲蓄變成負值，理所當然地經常帳赤字也創下新紀錄，2006年達到8110億美元。
大部份市場人士和分析師都知道，這種不平衡終有一天會爆發，屆時，重新平衡又將付出什麼代價？
要讓美國已經失衡的資產依賴經濟重新平衡，不但必須讓資產價值大幅削減，也必須改變人們只要資產增值、不需儲蓄的想法。這可能導致全美資產價格下滑20-30%，也會使寬鬆的信貸泡沫相形緊縮，但良藥總是苦口。
反映房價的 S&P Case-Shiller 指數顯示，在2007年10月，美國20大城市中的房價已經下跌了6%。 Roach認為，這預告了今年美國全國房價還會進一步下滑，且將持續到2009年。他並預言，在房價持續的跌落下，消費者最終會了解到儲蓄的好處，而財務狀況有所改善的家庭，也會重新由收入中建立存款；消費在 GDP中所占的比重將下降，而美國經濟也會進入衰退期。
Roach 強調，美國人回歸收入面儲蓄的習慣，會是全球發展的重要關鍵。在消費放緩、家庭儲蓄增加時，美國的進口需求也會降低。進口下降，就能對削減美國經常帳赤字與貿易赤字有所幫助。雖然這會導致全球經濟遭受衝擊，卻能讓各國回復到比較好的平衡上。
Roach 指出，但重要的是華府的政策制定者與政治家們，必須讓這個情形自己發生。現今的美國需要的是治理資產泡沫與儲蓄短缺的方法，盯緊往昔的衰退經驗，是無法制定出符合現在需求的法規的。
然而，美國官員現正為可能步入經濟衰退感到恐慌。而他們現在所做的處理，比如大量注入足以產生另一個資產泡沫的流動性，或推出更進一步壓抑美國國內儲蓄動機的財政方案，不但就是造成現在衰退的癥節，更可能引發新的問題。
Roach 評論，從1990年代以來，美聯儲對資產泡沫的形成就採取放任的對待。美聯儲認為只要收拾掉泡沫的殘局就好，而不必去預防資產的通脹，但這種做法卻讓美國經濟吹出一個又一個的泡泡。
而泡沫愈來愈大，受影響的資產也愈來愈多。盯緊扣除食品及能源價格的核心 CPI指數，讓美聯儲忽略了全球經濟活動間愈來愈緊密的關聯性，和日益升高的金融市場風險。
Roach 認為，現在美國所面臨的經濟衰退，應是讓美聯儲重新思考其貨幣政策的重要警訊。若想要在低利率的大環境下避開資產的泡沫，美聯儲需要停止使用與景氣相違背的寬鬆貨幣政策，而非Greenspan與Bernanke式的軟性政策。他並說，美聯儲也應檢討他們對新金融工具的一味支持，相信 Greenspan的官員們一定沒有想到，當初的衍生金融商品工具，今日會變成次貸風暴的溫床吧。
Roach 認為，美國目前適合對特定目標人士採取短期的財政刺激，總額不高於0.5%至 0.75%之間，才能加惠中等收入的勞工階級。他並不認為華府會採取永久性的減稅，除非政府能從高收入及富人族群收到更多稅款，況且，對現在負有大幅結構赤字的美國政府來說，不是個把洞挖深的好時機。適度刺激購買力對經濟有幫助，但他認為，美國真正需要的是節制過度消費。
而美國的儲蓄短缺也帶來了一些令人難以回答的問題：美國政府可能負擔不起的財政刺激政策，要由誰來資助？如果華府又要轉向外國投資人，那麼美元是否會更趨弱勢，而長期實質利率是否又要調低？況且，外國政府與法人都已對他們手中持有的美元部位相當敏感了。
現在的美國政府意圖用最快的方式修復經濟，但這將讓美元承受進一步的下行風險，但而長期利率卻有上升的壓力。這些結果，都可能抵消華府所採取的刺激措施的結果。
Roach 並說，美元不但並非美國經濟衰退的解藥，更不是所謂全球經濟不平衡抑制美國消費的解決方案。
現在的華府似乎終於放棄了強勢美元的想法，開始接受弱美元能對美國有更多的好處。有些人認為，畢竟美國鉅額的經常帳赤字等於全球約 75%的經常帳盈餘，這雖然表示造成近年來全球不平衡的罪魁禍首正是美國，但弱勢美元也正是不平衡下的產物。
不過 Roach指出，這個想法值得存疑。美元自2002年 2月高點以來，已經貶值約 23%，但美元的貶值並沒有讓日漸擴大的外貿不平衡得以縮減。有些人認為美元仍需進一步貶值，也有一些保護主義者堅稱，美國最大外貿夥伴中國，應為美元的貶值負起部份責任。
但 Roach並不同意這一點。他認為，美國並沒有所謂的中國問題存在，因為美國與其40個貿易夥伴國間，都有貿易赤字的問題。中國或許是其貿易赤字最嚴重的單一國家，但在中國以外貿易的部份，在2006年至2007年也有近6000億美元的赤字，是對中國貿易赤字的兩倍。且 Roach指出，大體而言，對中國的貿易赤字，主要是因美國境內跨國企業的供需鏈所導致。
美國的多邊貿易問題，也是形成長期儲蓄短缺及資產依賴經濟的因素之一。而錯誤聚焦於美元並持續對人民幣施壓，只會把中國帶來的貿易赤字移往其他地方－使美國製造商的成本上升，等於是給勞工階級加稅。
Roach 強調，美國的經常帳赤字乃是因為儲蓄短缺和資產價格泡沫所致，而非美元的問題。因此，導正資產價格才是解決之道，而非讓美元貶值。
如果美國能回歸到增加收入面儲蓄，那貿易赤字就能改善，與中國間的不平衡也將收窄。但若國會想要使用貿易制裁來解決美國的問題－以目前的政治氣候看來十分有可能－那麼反而有可能會把國際關係弄僵。比如中國。如果中國撤回對美元資產的需求，絕對會對美元和長期實質利率產生嚴重、深遠的影響。 Roach指出，這是保護主義所面臨的絕大風險。
Roach 說，現在美國所面臨的經濟衰退，其實是儲蓄短缺與過於依賴資產的必然結果。但如果當局意圖把當初導致問題的核心－造成泡沫的貨幣政策及吸收存款的財政措施－來當做解決問題的辦法，那就太令人遺憾了。
想要改掉依賴資產的習慣，確實是一件很痛苦的事。沒有人想要經濟衰退、資產貶值、失業率上升，但以美國目前泡沫傾向的經濟而言，這些都是潛藏的危機。而美國經濟早已傳達出訊息：經常帳赤字愈來擴大、國內存款崩潰、房屋貸款屢創新高，問題只在於，這個人工編織的消費榮景幻夢何時會醒。
但美國人愈晚明白這件事，最後付出的代價就會愈慘痛。雖然困難，但 Roach強調，最好的解決之道，是讓市場的自然發展帶領大家走出來。政策制定者可以為受傷最重的族群暫時緩衝，但美國過去10年經濟所結出的苦果，卻不是任何簡單輕鬆的辦法可以解決的。
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